森马服饰(002563)调研简报：快反能力提升加强周转效率 渠道升级加快集中化过程

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　　近日，我们与公司就童装、休闲装、电商发展情况及模式切换等问题进行了沟通，具体要点如下。

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　　1、休闲装：提升现货比率，进驻购物中心渠道模式转换至关重要，提升现货比率，同时进驻购物中心。2017 年的核心工作是模式转换：供应链方面，进行长单转短单的改革，产品设计周期从原来的8-10个月转变为2 个月，提升现货比率，逐渐向50%现货+50%的模式转换（基础款主要采用期货的模式，时尚款采用现货的模式）。业务模式的调整将使得订货占比降低，货品周转相应加快，有利于更好的满足者的时尚需求。渠道方面，公司和代理商的关系将逐渐向类直营方式转变，同时线下消费正在标准化，未来或将形成购物中心为主的业态，为顺应发展趋势，加之现货比例提升有效解决了以往产品力不足的问题，产品竞争力增强，今年森马品牌将更加注重购物中心渠道的拓展，目前已有200 家左右，17 年计划增设60 个千平以上的标准购物中心店。从目前销售情况来看，购物中心店表现不错，上海江桥万达店营业面积1256 平，SKU 约1100 个，动销率略低于Zara 但差距不大，春装期货部分可达到82%-85%，现货可达到85%左右，趋势好于街边店。

　　预计16 年森马休闲装线下销售基本持平（面积增幅与15 年相当，个位数提升）。

　　17 年现货模式效果将会有所显现，预计线下休闲业务将实现增长，应收账款及库存将有所好转，公司的供应链改革将有效提高营运效率，为业绩的中长期增长提供有效保证。

　　2、童装：龙头地位持续巩固，加强购物中心店推广受益于产业大背景，龙头地位继续巩固。在童装市场消费升级的产业大背景下，儿童消费正在从低端向中高端转移，以巴拉巴拉为代表的中等价位品牌获益匪浅。同时，随着二胎政策的不断深化，新生儿数量不断增加，公司童装品牌也将从儿童基数的不断增加中受益。此外，从全球经验来看，儿童消费品集中度均不断提高，巴拉巴拉目前市占率5%，未来计划通过购物中心集中化趋势加强巴拉市场份额的提升，希望利用5 年左右有望提升到10%。巴拉巴拉与市占率第二名的品牌差距较大，目前尚无真正意义上的竞争对手，易于与国内大型连锁购物中心形成长期稳定的战略合作关系，目前公司拥有购物中心店700 家左右，预计17 年达到1000 家。上海江桥万达巴拉巴拉店营业面积198 平，目前订货为四季，每季三批次，其中30%为现货，春款SKU 380-390。售罄率可达到78%-84%，现货售罄率好于期货，85%以上。业绩层面，借助其强大的品牌效应，巴拉巴拉仍保持较快速的业绩增长，16 年预计增长20%-25%，门店面积提升15%-20%，门店总数接近4000 家。

　　其他品牌：截止2016 年Q3，马卡乐实现收入约5000 万，门店数达到188 家，预计16 年开始可以实现盈利；梦多多由于前期定位问题仍处于调整阶段，截至Q3 收入约2000 万，门店72 家；同时，公司将迷你巴拉定位为互联网童装，推出更低倍率的童装产品，更快的覆盖网上的消费人群。

　　3、电务：头部效应明显，电商业务高速增长2016 年预计公司电商终端实现32 亿左右，其中休闲服饰占比约50%，童装占比约40%，休闲装和童装领域第二名与公司的差距都较大。预计2017 年公司线上业务仍将保持80%左右的高速增长。随着公司模式转变，线上销售的过季产品比例降低，新品占比逐渐提高。

　　我们认为，公司电商业务快速发展的原因包括：1）公司两大品牌面向的用户市场较大，且消费人群是互联网的主流用户（森马对应的青少年和巴拉巴拉对应的年轻妈妈）；2）公司综合能力较强，技术和仓储配送体系都已经相对完善；3）互联网具有头部效应，第一名能够获得更大的优势和更好的资源，电商平台会给予较大的补贴，从而降低成本，产品更具竞争力。

　　4、盈利预测和投资评级

　　公司经历了从2013 年起至今循序渐进的供应链改革、产品质量和研发改革、到最终的渠道和广告推广等一系列改革过程，实现了巴拉巴拉品牌的持续稳健增长和森马品牌的逐渐复苏。现阶段公司正在持续深化供应链改革，优化供应商结构，提升现货比例，加速商品周转，同时着力于拓展电商和购物中心店等新兴渠道，不断提升公司竞争力。

　　公司目前总市值266 亿，17PE14X，鉴于减持预期导致前期股价大幅调整，现阶段估值已处历史低位，短期股价下行较小，且季报披露前暂无减持风险，因此，公司供应链改革及渠道升级带来的业绩稳健增长将使其绝对收益价值提升，维持“强烈推荐-A”

　　的投资评级。

　　5、风险提示

　　1）季报后大宗减持风险；2）零售终端持续低迷；3）模式转换不及预期。（招商证券　孙妤　王孜）